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第十四章 国债和国债市场
一、国债的基本原理
二、国债的经济效应和政策功能
三、国债债务率分析
四、我国地方政府债务分析
五、国债市场及其功能
2009年12月全球三大评级公司下调希腊主权评级，希腊的债务危机随即愈演愈烈。
希腊主权债务危机经历开始、发展、蔓延、升级 四个阶段，欧债危机愈演愈烈，至2011年7月27日 标普下调希腊评级至“CC”，展望为负面。标普认为欧盟的希腊债务重组计划是“廉价交换”，看似希腊债务交换和展期选项“对投资者不利”，希腊债务重组相当于“选择性违约”；
2012年1月11日，惠誉“警告下调”意大利评级，上半年“欧债危机”仍将蔓延。
案例一：欧债危机
一、国债的含义及其产生和发展
二、国债种类和国债结构
第一节 国债的的基本原理
三、国债负担与国债债务率
四、国债的发行、还本与付息
五、国债管理制度
国债是整个社会债务的重要组成部分，是中央政府在国内外发行债券或向外国政府和银行借款所形成的国家债务。
国债是一个特殊的财政范畴。首先，其是一种非经常性的财政收入；其次，其又是一个特殊的债务范畴，国债的担保物是政府的信誉，在一般情况下，国债比私债要可靠得多，通常被称为“金边债券”。
一、国债的含义及其产生和发展
一、国债的含义及其产生和发展
第一阶段：新中国刚刚建立的1950年，当时为了保证仍在进行的革命战争的供给和恢复国民经济，发行了“人民胜利折实公债”。
第二阶段: 1954-1958年，为了进行社会主义经济建设分五次发行了“国家经济建设公债”。
第三阶段: 1979年实行改革开放政策以后，从理论上矫正了所谓“既无内债，又无外债，是社会主义的优越性”的错误思想，积极完善国债制度，科学地确定国债规模，并按照社会主义市场经济的要求，不断地强化 国债的作用。
新中国成立后，我国的国债发行分为三个阶段
一、国债的含义及其产生和发展
国债种类
（1）以国家举债的形式为标准，分为国家借款和发行债券。
（2）以筹措和发行的地域为标准，分为内债和外债。
1、国家内债：是指在国内发行的国债，其债权人多为本国公民、法人或其他组织，还本付息均以本国货币支付。
2、国家外债：外债是指一国常住者按照契约规定，应向非常住者偿还的各种债务本金和利息的统称
（3）以债券的流动性为标准，分为可转让国债和不可转让国债。
一、国债的含义及其产生和发展
国债种类
（4）发行的凭证为标准，分为凭证式国债和记账式国债。
（5）按是否可以流通，分为上市国债和不上市国债 　　
1、上市国债，也称可出售国债，是指可在证券交易场所自由买卖的国债。 　　
2、不上市国债，也称不可出售国债，是指不能自由买卖的国债。这类国债一般期限较长，利率较高，多采取记名方式发行。
一、国债的含义及其产生和发展
（6）按偿还期限不同:分为定期国债和不定期国债
1、定期国债：是指国家发行的严格规定有还本付息期限的国债。定期国债按还债期长短又可分为短期国债、中期国债和长期国债。 　　
2、不定期国债：是指国家发行的不规定还本付息期限的国债。这类国债的持有人可按期获得利息，但没有要求清偿债务的权利。如英国曾发行的永久性国债即属此类。
国债种类
一、国债的含义及其产生和发展
国债种类
（7）按发行性质不同，分为自由国债和强制国债 　　
1、自由国债，又称任意国债，是指由国家发行的由公民、法人或其他组织自愿认购的国债。
2、强制国债，是国家凭借其政治权力，按照规定的标准，强制公民、法人或其他组织购买的国债。这类国债一般是在战争时期或财政经济出现异常困难或为推行特定的政策、实现特定目标时采用。
一、国债的含义及其产生和发展
国债种类
（8）按使用用途不同分为赤字国债、建设国债和特种国债 　
1、赤字国债，是指用于弥补财政赤字的国债。在实行复式预算制度的国家，纳入经常预算的国债属赤字国债。
2、建设国债，是指用于增加国家对经济领域投资的国债。在实行复式预算制度的国家，纳入资本（投资）预算的国债属建设国债。
3、特种国债，是指为实施某种特殊政策在特定范围内或为特定用途而发行的国债。
一、国债的含义及其产生和发展
国债的结构
国债的结构：是指一个国家各种性质债务的互相搭配， 以债
务收入来源和发行期限的有机结合。
（1）应债主体结构
（2）国债持有者机构或应债资金来源结构
（3）国债期限结构
一、国债的含义及其产生和发展
国债负担
（1）认购人负担国债作为认购者收入使用权的让渡，这种让渡虽是暂时的，但对他的经济行为会产生一定的影响，所以国债发行必须考虑认购人的实际负担能力。
（2）政府负担政府借债是有偿的，政府举债的负担首先是付息，其次是还本。
（3）纳税人负担不论国债资金的使用方向如何，效益高低，还债的收入来源最终还是税收。
（4）代际负担由于有些国债的偿还期较长，连年以新债还旧债并不断扩大债务规模，就会形成这一代人借的债转化为下一代甚至几代人负担的问题。
一、国债的含义及其产生和发展
国债债务率
衡量国债绝对规模的指标：
（1）历年累计债务的总规模，即国债余额
（2）当年发行的国债总额
（3）当年到期需还本付息的债务总额
一、国债的含义及其产生和发展
国债债务率
衡量国债相对规模的指标：
(1)由于国债的应债来源 ,国债规模通常是用当年国债发行额或国债余额占GDP的比重来表示
(2)从个别应债主体看，则以当年发行额占应债主体的收入水平的比重来表示
(3) 表示中央政府国债当年偿债能力的指标是当年付息额占当年中央财政经常收入的比重，或采用当年国债发行额占中央财政支出的比重，前一指标是直接表示政府偿还能力，而后一指标是表示中央支出对债务的依赖程度，称为债务依存度。
一、国债的含义及其产生和发展
国债的发行
国债的发行:指国债售出或被个人和企业认购的过程。它是国债运行的起点和基础环节，核心是确定国债发行的方式
发行目的:
筹措军费
平衡财政收支
筹集建设资金
为偿还到期国债而发行借换国债
一、国债的含义及其产生和发展
国债的发行方式
直接发行方式，即发行主体直接向个人或机构投资者销售国债
“随买”方式，或称“连续发行方式”。这种方式是发行主体不预先确定发行条件，而是委托销售网点和代理销售机构相机确定，且可随时调整发行条件，调节发行流量。
承购包销方式。这种方式是由发行主体与承销人（如辛迪加集团）共同协商发行条件，签订承销合同，明确双方权利义务关系，由承销人向投资者分销。
公募招标方式。这种方式是通过金融市场公开投标、招标确定发行条件。投标、招标方式也就是通过市场机制确定发行条件，具有较强的适应性和生命力，已经成为当今世界各国的主导发行方式。
目前我国国债发行方式是一种承购包销和招标发行相结合的模式。
一、国债的含义及其产生和发展
国债的还本
还本方式 ：
（1）分期逐步偿还法
（2）抽签轮次偿还法
（3）到期一次偿还法
（4）市场购销偿还法
（5）以新替旧偿还法
还本资金来源 ：
（1）设立偿债资金
（2）预算列支
（3）举借新债
一、国债的含义及其产生和发展
国债的付息方式
（1）按期支付法：债券应付利息，在债券存在期限内分作几次(如每一年或半年)支付，一般附有息票，债券持有者可按期剪下息票兑付息款。这种方式往往适用于期限较长或在持有期限内不准兑现的债券。
（2）到期一次支付法：债券应付利息同偿还本金结合起来，在债券到期时一次支付。这种方式则多适用于期限较短或超过一定期限后随时可以兑现的债券。
一、国债的含义及其产生和发展
国债管理制度
逐年审批年度发行额
的管理方式
国债余额管理制度
→
一、李嘉图等价定理及其实证研究
二、国债的经济效应
第二节 国债的经济效应和政策功能
三、国债的政策功能
第二节 国债的经济效应和政策功能
1、李嘉图等价定理的含义（债务和税收等价）李嘉图等价定理的思想（既税收和借债等价）是李嘉图于19世纪提出的，1974年，巴罗（Barro）发表了《政府债券是净财富吗？》，通过深奥的数学推理，复兴了李嘉图债务和税收等价这种古老思想。
2、李嘉图等价原理认为，
政府支出是通过发行国债融资还是通过税收融资没有任何区别，即债务和税收等价。
3、对李嘉图等价定理的评论许多学者从不同角度反驳了李嘉图等价定理
李嘉图
第二节 国债的经济效应和政策功能
国债的资产效应
国债发行量的变化，不仅影响国民收入，而且影响居民所持有资产的变化，这就是所谓的资产效应。正因为国债有资产效应，所以国债在经济增长中具有稳定功能。
第二节 国债的经济效应和政策功能
国债的需求效应
国债融资，增加支付支出，并通过支出的乘数效应增加总需求，或通过将储蓄转化为投资，并通过投资的乘数效应，推动经济的增长。
国债对总需求的影响有两种不同的情形：
第一种情形是叠加在原有总需求之上，增加总需求；
另一种情形是在原有总需求内部只改变总需求结构，而不增加总需求。
至于究竟属于哪一种情形，主要取决于不同的应债主体即不同应债资金来源，需要进行具体分析，才能做出判断。
第二节 国债的经济效应和政策功能
国债的供给效应
我国实施积极财政政策中，国债投资集中力量建成大批重大基础设施项目，办了一些多年想办而没有办的事，既增加了有效供给，也基本解除长期存在的基础设施的“瓶颈”，改善了供给结构。这也就是国债的供给效应。
第二节 国债的经济效应和政策功能
国债的政策功能
1、弥补财政赤字 ：用国债弥政赤字，实质是将不属于国家支配的民间资金在一定时间内让渡给国家使用，是社会资金使用权的单方面转移。
2、筹集建设资金
3、调节经济：国债是对GDP的再分配，反映了社会资源的重新配置，是财政调节的一种重要手段。
一、国债债务率与财政赤字的简单动态关系分析
二、建立防控债务风险的制度机制
第三节 国债债务率分析
第三节 国债债务率分析
国债与财政赤字简单动态分析框架
根据这个分析国债和赤字动态变化的简单框架，推导
出计算国债负担率升(降)变化的公式：
db=b(r-y)+z
其中：db代表以微分符号表示的国债负担率的升（降）变化，b代表国债负担率，r代表实际国债利率，y 代表GDP实际增长率，z代表基本赤 字率。
第三节 国债债务率分析
推导过程：
设B代表国债余额，i代表国债的名义利率，π代表通货膨胀率，r（实际利率）=i-π，P为价格总水平，Y为实际产出（GDP）水平，y为实际产出Y的增长率，z为基本赤字率（作为GDP的一个比例），b为债务负担率。
根据定义，b=B/PY，b随时间而发生的变化用微分符号表示则为db，db=d（B/PY），根据微积分中的“分数法则”，我们可以得到公式：
db=d（B/PY）=dB/PY-b（π+y） （1）
第三节 国债债务率分析
如果政府仅仅通过发行国债一种方式弥补财政赤字，那么一年内国债余额的增加额就等于当年的财政赤字，而财政赤字又等于基本赤字（我们可以用zPY来表示）加国债的利息支出（等于国债余额乘以名义利率iB），用公式表示就是：
dB=iB+zPY （2）
把（2）式代入（1）式，可以得出：
db=ib+z-b（π+y） （3）
将（3）式合并得到：
db = b(i-π-y)+z （4）
= b（r-y）+z
第三节 国债债务率分析
r （实际利率） Y （实际经济增 长率） Z （基本赤字 率） db （按公式 计算） db
（实际）
1995 1996 1997 1998 1999 2000 -7.40 0.90 7.90 10.46 8.50 4.35 10.5 9.8 8.5 7.8 7.35 8.94 1.0 0.78 0.78 1.18 2.12 1.77 0.0 0.28 0.74 1.38 2.23 1.18 0.7
0.8
1.0
2.7
2.7
2.0
对我国国债负担率变化的测算 （单位：%）
第三节 国债债务率分析
国债依存度是说明财政支出中有多大比例是依靠国债来支付的，所以国债依存度是通过当年国债发行额与财政支出的对比来计量的但由于采取的分子和分母口径的不同可以有不同的计量方法：
（1）当年国债发行额/（中央财政支出+还本付息支出）；（2）当年财政赤字（当年发行额－还本数）/中央财政支出（本级支出）；
（3）当年财政赤字/全部财政支出。
第三节 国债债务率分析
年份 方法1 方法2
方法3
1996 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 56.1 58.9 54.5 / / / / / 24.6 45.1 26.0 21.6 +0.4 0.3 62.2 62.6 6.7
15.9
6.7
5.3
+0.1
0.1
12.5
11.2
我国国债依存度（％）
第三节 国债债务率分析
本书认为，按第一种方法计算的债务负担率存在明显不合理之处。
第二种计算方法却能更准确地反映当年中央财政支出对国债的依赖程度，即从当年发行额中扣除还本部分，也就是用于弥补财政赤字部分才能表明当年中央财政支出对国债发行的依存度。
按第三种方法计算的国债依存度对完善我国的国债制度具有重要的参考意义。
第三节 国债债务率分析
防范财政风险和债务危机时, 人们总会提到赤字率、债务率,根据这两个指标来判断国家财政状况，而作为判断的参考标准就是欧盟于1992 年制定的《马斯特里赫特条约》规定的赤字率3% 、债务率60%。
《马斯特里赫特条约》
第三节 国债债务率分析
链接：
《欧洲联盟条约》即《马斯特里赫特条约》，于1991年12月9-10日第46届欧洲共同体首脑会议在荷兰的马斯特里赫特（Maastricht）举行。经过两天辩论，通过并草签了《欧洲经济与货币联盟条约》和《政治联盟条约》，即《马斯特里赫特条约》。这一条约是对《罗马条约》的修订，它为欧共体建立政治联盟和经济与货币联盟确立了目标与步骤，是欧洲联盟成立的基础。
第三节 国债债务率分析
首先，应当肯定，《马约》参考值是一种在经济正常运行条件下约束、协调和防范政府债务的有效措施。
其次，《马约》的参考值是一个参考值，不是绝对标准，其间存在一个上下波动的弹性区间,而实际债务率取决于赤字率与经济增长率变化的动态。
第三，《马约》参考值是约束和防范债务危机的措施，而不是也不可能是治理债务危机的根本措施。
应当如何看待《马约》参考值的效应？
第三节 国债债务率分析
第三节 国债债务率分析
一、政府直接隐性债务和或有债务
二、我国一般地方政府债务的形成 和治理
第四节 我国地方政府债务分析
三、地方政府专项债券的发行及其管理
第四节 我国地方政府债务分析
直接债务是指在任何情况下都要承担的债务，不依附于任何事件，是可以根据某些特定的因素来预测和控制的负债，如政府的内外债及由法律规定的养老金负债等。
或有债务是指由某一或有事项引发的债务，是否会成为现实，要看或有事项是否发生以及由此引发的债务是否最终要由政府来承担。
直接负债和或有负债又可以从债务风险的角度进一步划分为两种类别：显性债务（即被法律或者合同所认可的政府债务）和隐性债务（即反映公众和利益集团压力的政府道义上的义务）
直接隐性债务和或有债务概述
政府债务 直接负债（在任何情况下 都存在的负债） 或有负债（只在特定事件发生时才产生的负债）
显性负债： 法律或合同所确定的政府负债 国外和国内主权借款（中央政府的合同贷款和其发行的有价证券） ●由预算法律规定的支出 受长期法律约束的预算支出（公务员工资和公务员养老金） 政府对非主权借款和地方政府、公共部门和私营部门实体（如开发银行）债务的担保
对不同类型贷款（诸如抵押贷款、对学习农业的学生的贷款和小型企业贷款）的保护性政府担保
对贸易与汇率、国外主权政府借款、私人投资的政府担保
有关存款、私营养老金基金最低收益、农作物、水灾、战争风险的政府保险体系
隐性负债： 主要反映公众期望和利益集团压力的政府道义上的债务 公共投资项目的未来经常性费用 如果法律未做规定的未来公共养老金（而不是公务员的养老金） 法律未做规定的社会保障计划， 法律未做规定的未来医疗保健筹资 地方政府和公共或私营实体的非担保债务和其他负债的违约
对私营化实体负债的清理
银行倒闭（处于政府保险的范围之外）
非担保养老金基金、就业基金、社会保障基金（对小投资者的社会保护）的投资失败
中央银行不能履行其职责（外汇合约、保卫币值、国际收支稳定）
私人资本流向改变之后而采取的紧急救援行动
环境灾害后果的清理、救灾、军事筹资等等
第四节 我国地方政府债务分析
案例2：
据媒体报道，2009年总规模已达7万亿[1]，仅当年就增长3万亿，总额大于当年6000多亿的国债余额，当年增长额相当于当年地方政府财政收入49%，新华网快讯报道，2010年度审计报告显示，截至2010年底，除54个县级政府没有政府性债务外，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计达107174.91亿元。根据审计署公布的全国截至2013您6月的地方债务情况，按偿债责任看，地方政府大致有12万亿元的债务。
第四节 我国地方政府债务分析
案例3：
2011年10月17日财政部已经颁布2011年地方政府自行发债试点办法，允许上海、浙江、广东、深圳四省市进行试点，在国务院批准的发债规模限额内，自行组织发行本省(市)政府债券的发债机制。
第四节 我国地方政府债务分析
1、将地方政府债务分门别类地纳入全口径预算管理。
2、对地方政府专项债务实行规模控制,实行限额管理,由国务院确定并报全国人大或其常委会批准,分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。地方政府举债不得突破批准的限额。
规范地方债务管理，防范地方债务风险
第四节 我国地方政府债务分析
3、严格限定地方政府专项债务资金用途和举债程序。
4、地方政府专项债务必须公开透明,各地要按照有关规定及时披露专项债券的基本信息、财政经济运行及相关债务情况、募投项目及对应的政府性基金或专项收入情况、风险揭示以及对投资者作出购买决策有重大影响的其他信息。
5、建立地方政府性债务风险预警机制。财政部根据各地区一般债务、专项债务、或有债务等情况,测算债务率、新增债务率、偿债率、逾期债务率等指标,评估各地区债务风险状况,对债务高风险地区进行风险预警。
一、国债市场
二、国债市场的功能
第五节 国债市场及其功能
三、国债收益率曲线
第五节 国债市场及其功能
国债市场的含义
在证券市场中进行的国债交易即为国债市场。
国债市场按照国债交易过程可分为发行市场和流通市场。
国债发行市场指国债发行场所，又称国债一级市场，一般是政府与证券承销机构如银行、金融机构之间的交易，通常由证券承销机构一次全部买下发行的国债。
国债流通市场是国债流通的场所，又称国债二级市场，一般是国债承销机构与认购者（包括中央银行）之间的交易，也包括国债持有者与国债认购者之间的交易。
第五节 国债市场及其功能
国债市场的功能
1、国债作为财政政策工具，国债市场具有顺利实现国债发行和偿还的功能
2、国债作为金融政策工具，国债市场具有调节社会资金的运行和提高社会资金效率的功能
第五节 国债市场及其功能
国债市场的功能
政府通过中央银行直接参与国债交易活动，以一定的价格售出或收回国债，就可以发挥诱导资金流向和活跃证券交易市场的作用。这种功能具体表现在诸多方面：
国债市场是一国金融市场的重要组成部分。
国债市场拓宽了居民的投资渠道。
国债市场的发展有利于商业银行资本结构的完善，有利于降低不良资产率，使其抗风险能力大大增强 。
国债市场是连接货币市场和资本市场的渠道。
国债是央行在公开市场上最重要的操作工具。
第五节 国债市场及其功能
国债市场现状
证券交易所国债市场目前的交易所国债市场是积极的个人投资者购买国债的渠道，同时也是中小企业进行投资的一个重要方向。
银行间债券市场我国银行间债券市场的发展有利地支持了国债的发行，它的高流动性以及在市场运行基础上确定的国债发行价格，保证了国债在一级市场的销售，对我国财政政策的实施发挥了重要作用，为央行的公开市场业务操作奠定了基础。
第五节 国债市场及其功能
国债市场现状
柜台交易市场柜台交易市场的作用：
首先是，柜台交易国债业务的开办，对于银行来说，可以利用现有的设备，开辟新的市场，提高银行的设备利用率和人员的劳动效率。
其次，柜台交易国债业务作为银行的中间业务，可以为银行增加中间业务收入，为银行带来潜在的客户群体，对于改善银行的经营状况，提高银行的经营效益都有积极作用。
第五节 国债市场及其功能
国债市场现状
第三，可以把银行间债券市场的记账式国债与柜台交易国债市场相连接，使更多的参与者间接进入银行间债券市场，对于提高债券的流动性、活跃债市、扩大市场容量都有不可忽视重大作用
第四，可以使货币当局主要通过银行间市场进行的公开市场业务产生的效果能直接影响到社会，提高了货币政策的效能。
第五节 国债市场及其功能
当前国债市场存在的问题
国债市场之间的不连通
国债市场的流动性不足
市场的基础建设落后于市场规模和交易规模发展的需求
尚未形成合理的收益率曲线，存在利率风险
市场产品过于简单，缺乏衍生产品
第五节 国债市场及其功能
扩大银行间市场交易主体，促进银行间市场交易与交易所市场的连接。
完善国债管理制度。
推进市场信息技术和法治建设，进一步完善市场法规，加强市场监督。加快市场信息建设，提高市场信息集散与揭示的水平，是发展市场、规范市场、提高监管水平的需要。
加强市场基础设施建设，改进国债的托管清算制度。
加快银行间市场的资信评级制度建设,帮助交易成员控制信用风险
根据市场环境的变化进行国债新品种和交易形式的创新。
建立国债投资基金，培育专业投资队伍。
进一步完善国债市场的基本思路
谢谢！

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