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第四章 项目投资管理
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◇ 学习目标
（1）知识目标：理解现金流量的含义与构成，熟练掌握现金流量估算方法和项目投资现金流量表的编制方法。理解项目投资的含义与类型，熟练掌握项目投资决策评价的非贴现指标与贴现指标及其计算方法。理解证券投资的相关概念，掌握债券和股票的估价和投资收益率的计算方法，理解证券投资组合风险与收益的关系，掌握资本资产定价模型。
（2）能力目标：能够运用现金流量估算和编制方法，编制项目投资决策现金流量表。能够熟练运用项目投资决策评价指标与方法，结合企业投资项目的特点，对各备选投资方案进行决策分析与评价。能够运用证券投资决策的分析评价方法，对所投资证券（债券与股票）进行价值估算和投资收益分析。能够运用资本资产定价模型对证券投资组合风险收益率和投资必要收益率进行计算分析。
◇ 学习任务
1.项目投资现金流量的估算；
2.项目投资决策；
3.证券投资决策。
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任务一 项目投资相关概念
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一、现金流量认知
（一）现金流量的含义
（二）作用
（三）现金流量假设
（1）投资项目的类型假设 （2）财务可行性分析假设
（3）全投资假设 （4）建设期投入全部资金假设
（5）项目投资的经营期与折旧年限一致假设
（6）时点指标假设 （7）确定性假设
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在项目投资决策中，是指投资项目在其计算期内因资本循环而可能发生
或应该发生的各项现金流入量和现金流出量的统称，它是计算项目投资
决策评价指标的重要根据和重要信息之一，也称现金流动量。
二、现金流量的构成
现金流量的构成 构成项目 具体内容
从内容上看 现金流入量（cash inflows） 包括：营业收入、回收固定资产的余值、回收流动资金、其它现金流入量
现金流出量（ cash outflows） 包括：建设投资、垫支的流动资金、经营成本（或付现成本）、各项税款、其它现金流出量。
现金净流量（net cash flows，NCF） NCF=年现金流入量－年现金流出量
从产生的时间上看 初始现金流量 包括：建设投资、流动资产投资、原有固定资产变价收入和清理费用，以及其他投资费用。
营业现金流量 包括：产品或服务销售所得到的现金流入量、各项营业现金支出、税金支出等。年营业现金净流量=年销售收入-付现成本-税收支出
终结现金流量 包括：固定资产的变价收入、投资时垫支的流动资金的收回、停止使用的土地的变价收入，以及为结束项目而发生的各种清理费用。
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三、现金流量的估算
（一）现金流入量的估算
1．营业收入的估算
2．回收固定资产余值的估算
3．回收流动资金的估算
（二）现金流出量的估算
1．建设投资的估算：
（1）固定资产投资（固定资产原始投资）
（2）无形资产投资和开办费投资
2．流动资金投资的估算
（1）确定本年流动资金需用额
= 与项目有关的经营期每年流动资产需用额－该年流动负债需用额
（2）确定本年的流动资金增加额
= 本年流动资金需用额－截止上年末的流动资金占用额（即以前年度已经投入的流动资金累计数）
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3．经营成本（付现成本）的估算
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可在经营期内一个标准年份的正常产销量和预计消耗水平的基础上进行测算
可根据本项目的固定资产原值、无形资产和开办费投资，以及这些项目的折旧或摊销年限进
应根据具体项目的借款还本付息方式来估算
（三）净现金流量的估算
1．项目计算期——是指投资项目从投资建设开始到最终清理结束的全部时间，用n表示。
2．净现金流量的估算
（1）建设期现金净流量的计算：
（2）经营期营业现金净流量的计算：
（3）经营期终结现金净流量的计算：
现金净流量＝回收额
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指无形资产摊销额。
（四）投资项目决策中的现金流量表的编制
1．概念
2．与财务会计的现金流量表的差别
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3．表格形式
投资项目决策中的现金流量表的主体格式为多栏式，有横排版和竖排版两种版式。
（五）确定现金流量时应考虑的问题
1．基本原则
只有增量现金流量才是与投资项目相关的现金流量。
2．确定投资项目增量现金流量时应注意的问题：
（1）沉落成本
（2）机会成本
（3）公司其他部门的影响
（4）对净营运资金的影响
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是指由于接受或放弃某个投资项目所引起的现金变动部分。
（1）沉落成本
【例如】某企业在两年前购置的某设备原价10万元，估计可使用五年，无残值，按直线法计提折旧，目前账面净值为6万元。由于科学技术的进步，该设备已被淘汰，在这种情况下，账面净值6万元就属于沉落成本。
所以，企业在进行投资决策时要考虑的是当前的投资是否有利可图，而不是过去已花掉了多少钱。
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是过去发生的支出，而不是新增成本。这一成本是由于过去的
决策所引起的，对企业当前的投资决策不产生任何影响。
（2）机会成本
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【例如】一笔现金用来购买股票就不能存入银行，那么存入银行的利息收入就是股票投资的机会成本。
【例如】如果某企业有一闲置的仓库，准备用来改建职工活动中心，但将仓库出租每年可得租金收入2万元，则这租金收入就是改建活动中心的机会成本。
是指在投资决策中，由于选择了某一投资项目而放弃其他投资项目，则其他投资机会可能取得的收益就是本项目的机会成本。它不是通常意义上的成本，不是实际发生的支出或费用，而是一种潜在的放弃的收益。
机会成本作为丧失的收益，离开被放弃的投资机会就无从计量。
在投资决策过程中考虑机会成本，有利于全面分析评价所面临的各个投资机会，以便选择经济上最为有利的投资项目。
【业务实例4-1】 某项目投资总额为150万元，其中固定资产投资110万元，建设期为2年，于建设起点分2年平均投入。无形资产投资20万元，于建设起点投入。流动资金投资20万元，于投产开始垫付。该项目经营期10年，固定资产按直线法计提折旧，期满有10万元净残值；无形资产于投产开始分5年平均摊销；流动资金在项目终结时可一次全部收回，另外，预计项目投产后，前5年每年可获得40万元的营业收入，并发生38万元的总成本；后5年每年可获得60万元的营业收入，发生25万元的变动成本和15万元的付现固定成本。
要求：计算该项目投资在项目计算期内各年的现金净流量。
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【业务实例4-2】 某企业拟更新一套尚可使用5年的旧设备。旧设备原价170 000元，账面净值110 000元，期满残值10 000元，目前旧设备变价净收入60 000元。旧设备每年营业收入200 000元，付现成本164 000元。新设备投资总额300 000元，可用5年，使用新设备后每年可增加营业收入60 000元，并降低付现成本24 000元，期满残值30 000元。
要求：计算:新旧方案的各年现金净流量
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四、考虑所得税与折旧因素的现金流量
（一）原因
所得税对企业来说是一种现金流出，由利润和税率决定，而利润大小又受折旧的影响，因此，讨论所得税对现金流量的影响时，必然要考虑折旧问题。
（二）税后成本和税后收入
1．税后成本
2．税后收入
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是指根据税法需要纳税的收入，不包括项目结束时收回垫支流动资金等现金流入。
（三）折旧的抵税作用
1．折旧的概念：
2．抵税作用：
3．折旧抵税额的计算公式为：
（四）税后现金净流量
1．建设期现金净流量
（1）如果是新建项目，所得税对现金净流量没有影响。
建设期现金净流量= ﹣该年投资额
（2）如果是更新改造项目，固定资产的清理损益就应考虑所得税问题。
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固定资产折旧费：是指计入产品成本或有关费用的固定资产损耗价值。
2．经营期现金净流量
根据现金净流量的定义计算：
现金净流量 = 营业收入 - 付现成本 - 所得税
②根据年末经营成果计算：
现金净流量 = 税后利润 + 折旧额
③根据所得税对收入和折旧的影响计算
现金净流量
= 税后收入 ﹣税后成本 + 折旧抵税额
= 营业收入×（1 ﹣ 所得税率）﹣付现成本×（1 ﹣所得税率）+ 折旧额×所得税率
3．经营期的终结现金净流量：终结期的回收额。
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现金净流量估算 不考虑所得税因素 考虑所得税与折旧因素
建设期现金净流量 现金净流量= - 该年投资额 现金净流量= - 该年投资额
经营期营业现金净流量 营业现金净流量
=营业收入-付现成本
=营业收入-（总成本-折旧额及摊销额）
=税前利润+折旧额 营业现金净流量
=营业收入-付现成本-所得税支出
或=税后利润 + 折旧额
或=税后收入-税后成本+折旧抵税额
经营期终结现金净流量 终结现金净流量=回收额 终结现金净流量=回收额
项目计算期（n）=建设期+ 经营期
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现金净流量（NCF）计算公式汇总表
任务二 项目投资决策
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一、项目投资认知
（一）项目投资的含义
（二）项目投资的类型
1.新建项目。新建项目是以新建生产能力为目的的外延式扩大再生产。新建项目按其涉及内容又可细分为单纯固定资产投资项目和完整工业投资项目。
（1）单纯固定资产投资项目简称固定资产投资。其特点是：在投资中只包括为取得固定资产而发生的垫支资本投入而不涉及周转资本的投入。
（2）完整工业投资项目。其特点是：不但包括固定资产投资，而且涉及流动资金投资，甚至包括无形资产等其它长期资产投资。
2.更新改造项目。更新改造项目是以恢复或改善生产能力为目的的内含式扩大再生产。
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这里所指的项目投资（project investment），是指投资主体以特定项目为
对象，直接与新建项目或更新改造项目有关的长期投资行为。
（三）项目投资的程序
（1）概念
（2）步骤：
1. 投资项目的预测 4．项目投资的执行
2. 投资项目的设计 5．项目投资的控制
3. 项目投资的决策 6．项目投资的分析
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是指企业投资主体在市场调研的基础上，根据企业发展战略，提出项目投资方案，并对项目投资方案进行可行性研究、决策分析、财务控制和财务分析的过程和步骤。
概念
分类
非贴现指标
贴现指标
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是衡量和比较投资项目可行性并据以进行方案决策的定量化标准与尺
度，它由一系列综合反映投资效益、投入产出关系的量化指标构成的。
也称为静态指标，即没有考虑资金时间价值因素的指标，主要
包括投资利润率、投资回收期等指标。
也称为动态指标，即考虑资金时间价值因素的指标。主要包括动
态回收期、净现值、净现值率、现值指数、内含报酬率等指标。
二、项目投资决策评价指标
（一）非贴现指标
1.投资利润率
① 决策标准：投资项目的投资利润率越高越好，低于无风险投资利润率的方案为不可行方案。
② 计算公式：
2.静态投资回收期
① 评价标准：投资回收期是一个非贴现的反映指标，回收期越短，方案就越有利。
② 计算公式:
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前提：如果投资项目投产后若干年（假设为M年）内，每年
的经营现金净流量相等，且M×投产后M年内每年相等的现
金净流量（NCF）≥投资总额。
3.项目投资非贴现评价指标的评价
① 优点：简单、明了、易懂、易算，便于应用。
② 局限性：
没有考虑资金的时间价值。
静态投资回收期没有考虑投资方案的全部现金净流量。
静态投资回收期、投资利润率等静态指标对寿命不同、资金投入的时间和提供收益的时间不同的投资方案缺乏鉴别能力。
在运用静态投资回收期这一指标时，标准回收期是方案取舍的依据。但其一般都以经验或主观判断为基础来确定，缺乏客观依据。
③ 使用范围：
一般只适用于方案的初选，或者投资后各项目间经济效益的比较。
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（二）贴现指标
1.动态投资回收期
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动态投资回收期：是以折现的现金流量作为基础计算的投资回收期。
贴现率以公司要求的最低收益率为标准。
【业务实例4-8】根据【业务实例4-4】资料，甲、乙方案的初始投资为100 000元,假设贴现率为10%。要求计算甲、乙两个方案的动态回收期？
以甲方案为例，先计算甲方案各年折现净现金流量和累计折现净现金流量.如下表:
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2.净现值（NPV）
决策标准：
如果投资方案的净现值大于或等零，该方案为可行方案；
如果投资方案的净现值小于零，该方案为不可行方案；
如果几个方案的投资额相同，项目计算期相等且净现值均 大于零，那么净现值最大的方案为最优方案。
净现值（NPV）≥0是项目可行的必要条件。
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是指在项目计算期内，按一定贴现率计算的各年现金净流量现
值的代数和。
可以是企业的资本成本，也可以是企业所要求的最低报酬率水平。
净现值（NPV）计算：
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业务实例4-9、
4-10、4-11
净现值的优缺点：
◆① 优点：
综合考虑了资金时间价值，能较合理地反映了投资项目的真正经济价值；
考虑了项目计算期的全部现金净流量；体现了流动性与收益性的统一；
考虑了投资风险性，因为贴现率的大小与风险大小有关，风险越大，贴现率就越高。
◆② 缺点：
无法直接反映投资项目的实际投资收益率水平；
当各项目投资额不同时，难以确定最优的投资项目。
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3.净现值率（NPVR）与现值指数（PI）
计算公式：
净现值率与现值指数的关系：
◆现值指数 = 净现值率 + 1
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净现值率：是指投资项目的净现值与投资现值合计的比值。
现值指数：是指项目投产后按一定贴现率计算的在经营期内各年
现金净流量的现值合计与投资现值合计的比值。
评价标准：
对于单一方案的项目来说，净现值率大于或等于零，现值指数大于或等于1是项目可行的必要条件。
当有多个投资项目可供选择时，由于净现值率或现值指数越大，企业的投资报酬水平就越高，所以应采用净现值率大于零或现值指数大于1中的最大者。
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4.内含报酬率（IRR）
计算公式：
净现值与内含报酬率的差别：
“净现值”不能揭示各个方案本身可以达到的实际报酬是多少。
“内含报酬率”实际上反映了项目本身的真实报酬率。
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内含报酬率：又称内部收益率，是指投资项目在项目计算期内
各年现金净流量现值合计数等于零时的贴现率，亦可将其定义
为能使投资项目的净现值等于零时的贴现率。
即：内含报酬率的计算是先令净现值等于零，然后求能使净现值等于零的贴现率（IRR）。
内部收益率的几何意义
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NPV
10
20
30
40
50
i(%)
300
600
-300
净现值函数曲线
0
NPV= -1000+400（P/A,i,4）
NPV(22%)=0, IRR=22%
IRR是NPV曲线与横座标的交点处的折现率。
IRR评价项目可行的必要条件：
◆内含报酬率大于或等于贴现率。（IRR≥i）
计算：
◆ A. 当经营期内各年现金净流量相等，且全部投资均于建设起点一次投入，建设期为零时
*
年金现值系数=
计算步骤： ① 计算年金现值系数（P/A，IRR，t）
② 根据计算出来的年金现值系数与已知的年限n，查年金现值
系数表，确定内含报酬率的范围。
③ 用插入法求出内含报酬率。
◆ B. 当经营期内各年现金净流量不相等；或建设期不为零，投资额是在建设期内分次投入时
则：必须按定义采用逐次测试的方法，计算能使净现值等于零的贴现率，即内含报酬率。
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计算步骤：
① 估计一个贴现率，用它来计算净现值。反复测试，寻找出使净现
值由正到负或由负到正且接近零的两个贴现率。
② 根据上述相邻的两个贴现率用插入法求出该方案的内含报酬率。
内含报酬率的优缺点：
它既考虑了资金时间价值，又能从动态的角度直接反映投资项目的实际报酬率，且不受贴现率高低的影响，比较客观。
计算过程比较复杂。
年份 0 1 2 3 4 5
净现金流量 -100 20 30 20 40 40
设基准收益率为15%，用IRR判断方案的可行性。
例题
满足条件1）i1＜i2 且 i2－i1≤5%；
2）NPV(i1)＞０，NPV(i2) ＜０
*
例题（续）
*
内部收益率的经济涵义
例：某企业用10000元购买设备，计算期为５年，各年净现金流量如图所示。
*
内部收益率的经济涵义（续1）
10000
12835
2000
10835
13907
4000
9907
12716
7000
5716
7337
2337
5000
3000
3000
*
内部收益率的经济涵义（续2）
10000
12835
2000
10835
13907
4000
9907
12716
7000
5716
7337
2337
5000
3000
3000
由图可知,IRR不仅是使各期净现金流量的现值之和为零的折现率,而且也是使各年年末净收益和未回收的投资在期末的代数和为零的折现率。
没有回收的投资
净现金流量
5.贴现评价指标之间的关系
① 净现值NPV，净现值率NPVR，现值指数PI和内含
报酬率IRR指标之间的数量关系：
当NPV＞0时,NPVR＞0,PI＞1,IRR＞i
当NPV＝0时,NPVR＝0,PI＝1,IRR＝i
当NPV＜0时,NPVR＜0,PI＜1,IRR＜i
② 影响因素：
建设期和经营期的长短
投资金额及方式
各年现金净流量
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【重点提示】在初始投资相同的情况下，三种方法评价得出的结论是一致的。但当初始投资不同，或现金流入的时间不一致时，往往得出的结论可能不一致。在无资本限量的情况下，利用净现值法在所有的投资评价中都能作出正确的决策，而利用内部报酬率和净现值率法在采纳与否决策中也能作出正确的决策，但在互斥选择决策中有时会作出错误的决策。因此，在这三种评价方法中，净现值是最后的评价方法。
(一）投资方案的类型
根据投资方案中投资方案的数量，可将投资方案分为单一方案和多个方案；根据方案之间的关系，可以分为独立方案、
互斥方案和组合或排队方案等。
（二）财务可行性评价与项目投资决策的关系
开展财务可行性评价，是针对某一个独立方案进行的评价工作，其结果是作出该方案是否具备（完全具备、基本具备、
完全不具备或基本不具备）财务可行性的结论。而投资决策就是通过比较，从可供选择的备选方案中选择一个或一组最优方案的过程。因此，在时间顺序上，可行性评价在先，比较选择在后。
三、项目投资决策评价指标的应用
（三）独立方案的对比与选优
（1）常用的评价指标：
有净现值、净现值率、现值指数和内含报酬率。
（2）评价：
◆因只有一个投资项目可供选择，故只需评价其财务上是否可行
◆如果评价指标同时满足以下条件时：NPV≥0,NPVR≥0,PI≥1,IRR≥i，
◆静态的投资回收期与投资利润率可作为辅助指标评价投资项目
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是指方案之间存在着相互依赖的关系，但又不能相互取代的方案。
（四）互斥方案的对比与选优
选优方法：
（1）互斥方案的投资额、项目计算期均相等
——可采用净现值法或内含报酬率法。
（2）互斥方案的投资额不相等，但项目计算期相等
——可采用差额法。
（3）互斥方案的投资额不相等，项目计算期也不相同
——可采用年回收额法。
*
互斥方案（相互排斥方案）：是指在决策时涉及到的多个相互排斥，
不能同时实施的投资方案。
互斥方案决策过程：就是在每一个入选方案已具备项目可行性的前
提下，利用具体决策方法比较各个方案的优劣，利用评价指标从各
个备选方案中最终选出一个最优方案的过程。
（五）其它方案的对比与选优
（1）其它方案：
（2）比较和评价方法：
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时间（年） 0 1 2 3 4
方案A 10 000 4 500 4 500
方案B 15 000 5 000 5 000 5 000 5 000
方案C 15 000 7 000 7 000 6 500 6 500
中兴天一公司有三个投资机会可以选择，总经理召集财务部开会，介绍了三个投资机会的有关数据如表4-11所示，其中折现率为10%。要求财务部尽快选出最有方案。
表4-11 项目投资方案净现金流量表 单位：元
一、项目投资决策方法之— ——净现值法
【业务】
某投资项目需要原始投资1200万元，有甲乙两个互相排斥，
但项目计算期相同的备选方案可供选择，甲乙方案的净现值指
标分别为258万元和213万元。根据上述资料，按净现值法作出
决策。
【操作】
所谓净现值法，是指通过比较所有已具备财务可行性投资
方案的净现值指标的大小来选择最优方案的方法。
1.评价各备选方案的财务可行性：
甲乙两个方案的净现值均大于零，均具有财务可行性。
2.按净现值法进行比较决策：
甲方案净现值法258＞乙方案净现值法213
所以甲方案为优。
二、项目投资决策方法之二——共同年限法
【业务】
假设丽江山水公司的资本成本是10%，有A和B两个互斥的
投资项目。A项目的年限为6年，净现值12441万元，内含报酬
率19.73%；B项目的年限为3年，净现值为8324万元，内含报酬
率32.67%。
请问哪一个项目更好？
【操作】
如果两个互斥项目不仅投资额不同，而且项目期限不同，
则其净现值没有可比性。
根据业务设计，我们用共同年限法进行分析：
假设B项目可以重置一次，该项目的期限就延长到了6年，与A项目相同。两个项目的现金流量如表4-12所示。
表4-12 现金流量表 单位：元
项目 A B 重置 B
时间 折现系数（10%） 现金流 现值 现金流 现值 现金流 现值
0 1 -40000 -40000 -17800 -17800 -17800 -17800
1 0.9091 13000 11818 7000 6364 7000 6364
2 0.8264 8000 6612 13000 10744 13000 10744
3 0.7513 14000 10518 12000 9016 -5800 -4358
4 0.6830 12000 8196 7000 4781
5 0.6209 11000 6830 13000 8072
6 0.5645 15000 8467 12000 6774
净现值 12441 8324 14577
内含报酬率 19.73% 32.67%
还可以通过重复净现值计算共同年限法下的调整后净现值，
可以更简便。
三、项目投资决策方法之三——年等额净回收额法
【业务】
丽江山水公司拟投资兴建一条生产线，有两个方案可供选
择：甲方案的原始投资额为200万元，项目计算期为5年，净现
值为120万元；乙方案的原始投资额为150万元，项目计算期为
6年，净现值为130万元。企业的资本成本为10%。根据资料，请
作出决策。
【操作】
若某方案净现值为NPV,设定折现率或基准收益率为i，项目计算期为n，年等额净回收额为A，则：
NPV=A×(P/A,i,n)
根据以上业务设计，甲方案和乙方案的净现值均大于零，
这两个方案均具有财务可行性。因原始投资额和项目计算期
均不同，故采用年等额净回收额进行决策。
甲方案的年均净现值比乙方案的年均净现值高，所以选用甲方案。
四、固定资产更新改造决策
【业务】
丽江山水公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧
设备，以减少成本，增加收益。旧设备原购置成本为40000元，
已使用5年，估计 还可以使用5年，已提折旧20000元，假定使
用期满后无残值，如果现在销售可得价款20000元，使用该设备
每年可获收入50000元，每年付现成本为30000元。该公司现准
备用一台新设备来代替旧设备，新设备的购置成本为60000元，
估计可使用5年，期满有残值10000元，使用新设备后，每年收
入可达80000元，每年付现成本为40000元。该公司的资金成本
为10%，所得税率为25%，新、旧设备均采用直线法计提折旧。
做出该公司是继续使用旧设备还是对其进行更新的决策。
【操作】
在业务设计中，一个方案是使用旧设备，另一个方案是购置
新设备。新设备和旧设备都可以使用5年，即项目计算期都是5年
，可以采用差量分析法来计算一个方案比另一个方案增减的现金
流量以及净现值。
下面，计算两个方案的差量现金流量。
1.分别计算两个方案的折旧
（元）
旧设备：
（元）
新设备：
2.计算各年营业现金净流量的差量见表4-13
表4-13 各年营业现金净流量差量 单位：元
项目 差量额
△营业收入（1）
△付现成本（2）
△折旧额（3）
△税前利润（4）=（1）－（2）－（3）
△所得税（5）=（4）×25%
△税后利润（6）=（4）－（5）
△营业现金净流量（7）=（6）＋（3）
=（1）－（2）－（5） 30000
10000
6000
14000
3500
10500
16500
3.计算两个方案现金流量的差量见表4-14
表4-14 两个方案现金流量的差量 单位：元
项目 0 1 2 3 4 5
初始现金流量
营业现金净流量
终结现金流量 -40000 16500 16500 16500 16500 16500
10000
现金流量 -40000 16500 16500 16500 16500 26500
4．计算差量净现值
△NPV=16500×(P/A,10%,4)+26500×(P/F,10%,5)-40000
=16500×3.1699+26500×0.6209-0000
=28757.20（元）
设备更新后，可多获得净现值28757.20元，故应出售旧设备购置新设备。

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